超级商品周期持续发酵 涨价潮下全球产业链影响几何？

　　全球超级商品周期持续发酵中。五一假期归来后，大宗商品又迎来一波猛涨。

　　铝价站上2500美元关口。伦铜则一举突破了1万美元创出历史新高，相较于去年3月的低点已涨超100%。黑色系表现则最为强劲，五一节后两个交易日动力煤期货价格累计上涨9.7%，报收863元。铁矿石涨10.65%、焦煤涨9.55%，均创下历史新高。而被人忽略的是，农产品是今年的绝对王者。年初至今，玉米价格累涨56%，涨势可谓“大宗之王”。小麦价格同样走高，目前逼近4月高点，大豆价格也上涨21%。

　　眼下，涨价潮丝毫没有缓解的迹象。高盛近期再度提升了目标价，例如，提升布伦特原油目标价至80美元/桶，提升伦铜目标价至11000美元/吨。这一波涨价也有其特殊性——在全球产业链中，在大宗商品领域，资源国都属于经济和疫苗普及比较落后的国家，而消费国集中在正受益于疫苗普及的发达国家，因此大宗商品的涨价预期居高不下。例如在全球铜矿产量中，智利的产量占到四分之一。

　　在这轮全球涨价潮中，企业之间的结构性分化加剧，所处的产业链位置以及自身的议价能力才是真正的决定性因素。

　　年初至今部分大宗商品的涨幅(%)

黑色有色涨不停

　　这或许是一场酝酿了10年的超级商品周期，不仅有需求的复苏，还有史无前例的供给瓶颈。

　　始终最受欢迎的品种铜近期仍涨不停。伦交所(LME)3个月铜期货(最活跃合约)价格在4月的最后一周一度突破每吨10000美元大关，也就在五一假期后的两个交易日，价格已来到了10412.5美元/吨，一举突破2011年2月创下的10190美元的纪录高位。今年迄今，铜价已涨超20%。

　　供给方面，智利的罢工问题近期仍在扰动市场，而需求端的复苏也进展顺利。例如，中国大宗商品需求恢复良好，铜进口额同比增速在几个月减速之后再次加速。虽说铜较去年3月的低点反弹超100%，但要知道，2008年12月至2011年2月期间，铜价涨幅超过了250%。

　　“在不少老交易员看来，商品行情仍只在中场，对他们而言，那些现在觉得商品贵的新手投资者，可能只是没见过真正的商品牛市。”资深美股交易员司徒捷对第一财经表示，一旦行情启动，一般都会维持一年多，当前持续了半年多。例如，2008年危机后，第一轮量化宽松于2009年开启，当时市场甚至预计会出现恶性通胀。尽管核心通胀并未抬头，但在弱美元、经济复苏、流动性宽松等条件齐备下，那波大宗商品都涨了100%~200%。

　　如今新需求开始涌现。嘉盛集团资深分析师辛普森(Matt Simpson)对记者表示，在低碳转型和电动汽车热潮下，铜的需求预计将持续增加。一辆电动汽车使用的铜大约是传统汽车的4～5倍，而混合动力汽车使用的铜大约是传统汽车的2倍。

　　即使平时被认为“不值钱”的铝近期也风光无限，铝业概念股领涨A股，碳中和战略成为驱动力。各界认为，电解铝行业迎来供给侧二次改革。银河证券提及，短期内，内蒙古“双控”引发蒙东及蒙西地区电解铝减产，影响产能近30万吨且新增产能不及预期，下游需求进入旺季，行业社会库存在二季度加速去库，驱动铝价继续上涨。

　　煜德投资基金经理冯超此前对第一财经称，电解铝是碳中和主题下更具可持续性的投资概念，原先的火电铝将逐步转为水电铝。这几年供给侧改革做得最彻底的就是煤炭钢铁，但电解铝在去产能方面并没那么到位。目前，内蒙古严控“十四五”能耗，进一步压制区内火电铝产能，“国内龙头电解铝企业正向云南转移，进行减量置换，并将煤电铝变成水电铝，云南的电价成本也更低(约从每度电0.3元降至0.2元)。对于龙头企业而言，整体产能不会大变，但电价下降、铝价提升则可能提升利润空间，因此早年煤炭钢铁的供给侧改革逻辑可能会在铝业上演绎。”

　　比起国际定价的铜，铁矿石等黑色系则和中国的需求更加相关。4月27日，普氏62%铁矿石指数报193.65美元，创下历史新高。即使如此疯涨，但铁矿石的下游，即钢铁厂，仍在积极补货。

　　“春节后的那段时间，下游拿铁矿还是有点犹豫的，因为当时的价格已超出了预算价格，但后来发现，不拿也不行，毕竟还是要开工。而且下游这边特别景气，尤其是海外对于钢材的需求居高不下，汽车也是主要需求方。” 某资源企业负责人对记者表示。

　　即使是在中国控制生产以减少污染的行动下，中国粗钢产量仍继续增加，一季度同比增加15.6%，大幅带动了上游中高品铁矿石的需求，出口需求的上升以及丰厚的利润是推动钢企补库存的主因。标普普氏铁矿石指数经理王杨雯对记者表示，进入二季度，钢铁库存持续下降，这表明国内和出口的钢铁需求都很强劲。钢铁生产商的产量如此之高并不令人意外，它们的利润率正在飙升，目前处于每吨130~160美元之间。全球宏观经济复苏也提振了中国以外的钢铁需求，提高了钢铁总产量和铁矿石消费量。

　　这从“钢铁侠”强势的股价和业绩上就可见一斑。例如，重庆钢铁的业绩预告可谓“亮瞎眼”，一季度归属于上市公司股东的净利润预计将增加约10.8亿元，同比增长近260倍。

　　农产品涨势称王

　　虽然工业品涨价十分抢镜，但今年农产品才是“涨价王”。联合国粮农组织食品价格指数已连续第10个月上涨，创2014年6月以来的最高水平。

　　其中，玉米今年的涨幅排名第一。年初至今，玉米价格累涨近56%。5月7日，7月玉米期货合约再创新高，升穿7.2。交易员认为，若干理由表明该谷物产品或迎来进一步上涨。

　　嘉盛集团资深分析师乔·佩里(Joe Perry)对记者表示，未来的动能包括：随着新冠疫情后各经济体重新开放，总体需求升温；由于巴西降雨量不足加之玉米低库存水平，供应减少，无法满足需求；中国方面，由于上个季节猪流感造成的猪群数量减少，中国正在努力重建生猪群，从而也带来了额外需求；随着美元持续走低，其他国家可以更为便宜的价格购买大宗商品。

　　“玉米自2020年夏季以来的迅猛势头清晰可见，价格自3.01一路攻入7.30附近。尽管玉米在猛涨后可能会先行回落，但后续价格可能还会被多头推高。”乔·佩里称。

　　玉米、大豆及猪肉等农产品的需求很可能会向上发展。施罗德农业基金经理称，来自中国的需求将是主要的带动因素。此外，疫情期间的出口限制措施导致供应链中断。这种情况已让一些国家推出增加食品战略储备(特别是小麦)的长期计划，以降低对进口商品的依赖性。

　　对广义大宗商品而言，投资不足通常预示着新一轮大宗商品周期将会到来。在2013年至2020年期间，主要综合石油及天然气企业的资本投资下跌了52%。在2012至2020年期间，铜行业的资本支出也下跌了44%。价格上升是唯一可刺激这些行业增加投资的途径。

　　涨价潮下企业景气度分化

　　在这轮全球涨价潮中，企业的生存现状也各不相同。

　　上游原材料相关行业的整体盈利能力得到明显改善，中游制造业中机械设备、建筑行业、轻工制造和汽车板块受商品价格的影响较小，其毛利率水平也相对平稳。而与终端需求更为贴近的下游消费品行业的盈利能力则岀现下滑，典型的如纺服和家电行业，下游行业成本转移能力偏弱。

　　而在行业内部，上游原材料价格的上涨对企业产生的实质性影响也不同。原材料成本的上涨对于中小企业的杀伤力更强，而大企业因为具备采购规模和供应链管理方面的优势，能够将成本压力向上下游进行有效传导。例如，对于可口可乐这种消费品行业巨头，原材料占总成本的比重其实并不大，其他渠道、广告、运输成本支出才是大头。同时由于规模效应的存在，大企业在原材料涨价阶段反而可以通过趁势涨价从而达到提振其自身业绩的目的。

　　此外，市场目前也在密切关注央行对涨价潮的反应。供给瓶颈持续的时间似乎将超出此前的预期。

　　巴西被认为是新兴市场“样本”。当地时间5月5日，巴西央行宣布，将基准利率上调75个基点，从2.75%升至3.5%，这是巴西央行年内第二次加息。巴西疫情形势依然严峻，经济复苏乏力，但通胀却早已抬头。3月PPI从28.5%升至33.5%，这是统计机构巴西国家地理与统计研究所自2014年1月开始发布数据以来的最高水平。生产端的价格上涨已经传导至消费端。在截至4月中旬的一年里，CPI上涨了6.18%。

　　目前，全球都在盯着美联储。4月美国服务业PMI初值已达63.1，而市场预期仅为61.5。美联储有可能在夏季宣布未来的缩表计划。 美联储主席鲍威尔心中还有一杆秤，那就是75%的疫苗普及率。根据媒体报道，当前美国接种两针疫苗的人数占总人口的比例达34%，至少接种一针的则达46%。

　　事实上，中国也在经历通胀上行。3月PPl同比涨幅大幅上升2.7个百分点至4.4%，主要受上游石油产业链和有色、黑色金属涨价的影响，环比则上涨1.6%，更创下新高。多家机构预计，PPI将在二季度达到同比增长6%~8%的峰值。

　　以中国一季度货币供给数据变化来推测，货币政策的确正在逐步正常化。社会融资规模存量同比增速在去年10月见顶达到13.7%后逐月回落，到今年3月已经降至12.3%，未来会降至10%～12%的正常水平；广义货币M2同比增速也从去年11月的10.7%下降到了今年3月的9.4%，基本接近正常水平。(作者：周艾琳)